首次覆盖,给予“增持”评级：我们预计公司 16-18 年净利润分别为 4.00 亿/5.84 亿/8.76
亿，对应增速为 231%/46%/50%，PE 为 25X/17X/11X，采用市盈率估值法，市场一致预期钢
结构可比公司 2016 年/2017 年估值中枢 33X/28X，杭萧钢构作为行业龙头，在钢结构住宅
领域拥有核心技术优势，其技术合作商业模式轻资产、易复制且是国家装配式住宅重点支
持的方向，市场空间广阔，按照 2016 年/2017 年 4.00 亿/ 5.84 亿元净利润对应增发前 2016
年/2017 年估值只有 25X/17X，低于行业中枢 30%，拥有明显的估值优势，首次覆盖，保守
推荐，给予“增持”评级。
核心假设：钢结构住宅合作落地顺利；未来政府加大对装配式住宅的支持力度；预计公司
16-18 年分别新签钢结构合作协议 20 家、30 家、45 家。
有别于大众的认识：（1）装配式建筑是未来建筑行业发展必然趋势，发展前景广阔。装配
式建筑是指建筑部件在工厂预制，直接在现场安装的建造模式，相比现浇混凝土的建筑具
有建造速度快、机械化程度高、环保程度高、建筑精度高等明显优势。市场担心成本较高、
产业链配套不够完善会制约装配式建筑发展，但是我们认为随着建筑工人的成本上升和社
会对环保的重视，装配式建筑将是我国建筑业发展的必然趋势，美国、欧洲、日本装配化
建筑占比在 60%以上，而我国这一占比仅个位数，存在较大的发展空间。（2）国家对装配
式建筑的重视程度越来越高，政策不断加码。2016 年 1 月 1 日起，由住房城乡建设部住宅
产业化促进中心、中国建筑科学研究院会同有关单位历时两年多编制的国家标准《工业化
建筑评价标准》正式实施，对工业化建筑有了更明确、科学的划分标准。2016 年 2 月，《中
共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》又明确提出，力争用 10
年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%，积极稳妥推广钢结构建筑。地方
政府对建筑产业化重视程度也明显提升，多地已经出台针对装配式住宅的补贴鼓励政策。
（3）杭萧钢构自主研发的钢管束-钢结构住宅体系技术成熟，创新商业模式，从工程提供
商升级为技术服务商。公司一直专注于钢结构住宅技术的研发，其第三代钢管束-钢结构
住宅体系技术成熟，考虑到钢结构住宅得房率高、建筑工期短等因素，其综合成本已经和
现浇混凝土住宅基本持平。公司创新商业模式，转为出售钢结构技术使用权，提供技术咨
询服务，对每个合作方收取 3000-4000 万不等的技术使用费，目前已经签订 24 家合作方，
得到市场的广泛认可。（4）优秀技术和商业模式推动公司业绩进入高速成长期。公司未来
钢结构住宅主要有四大盈利点，第一是一次性的合作费用，今年上半年确认了收入 4 亿元，
毛利率约 85%；第二是合作方建设住宅需再缴纳 5 元/平米的使用费；第三是杭萧与合作方
共同在当地设立钢结构厂，获取钢结构销售的利润；第四是公司未来通过提供钢结构住宅
的配套材料服务，获取供应链整合的价值。市场担心公司签单的持续性，我们认为公司技
术、成本优势叠加快速复制所形成的口碑效应将形成较强的壁垒，随着国家政策的鼓励落
地将进入快速落地期。
股价表现的催化剂：钢结构住宅合作协议落地超预期；业绩超预期；中央及地方对于建筑
产业现代化的推进政策落地等。
核心假设的风险：钢结构住宅合作签单缓慢，传统钢结构制造及安装业绩大幅下滑
