港 澳 建 筑 龙 头 + 背 靠 中 国 建 筑 的 基 建 旗 舰 平 台 。 公司是中国建筑
（601668.SH）在香港成立的子公司，是香港澳门地区建筑业的行业龙头。
2009 年进军内地，广泛开展基建投资、运营及装配式建筑，确立了“港澳
传统工程+内地基建投资（PPP）”双核发展战略，如今已成为中国建筑在
内地基建投资业务的旗舰平台。2016年中报，公司营收 189 亿港元（+11%），
净利润 23 亿港元（+20%），过去 6 年净利润 CAGR 37%。
PPP 强者恒强，装配式建筑蓝海已现，港澳基建新周期开启。1）PPP 已
经从订单增长演绎到业绩验证的阶段，政府资源和资金实力将使央企“强
者恒强”的逻辑得到验证，项目落地率也稳步提升。2）装配式建筑的出现
可以显著减少施工环节的风险，预计在国家政策大力推动下 2025 年普及率
将达到 30%，装配式建筑面积约为 8 亿平方米，CAGR 40%。随着顶层设
计的逐渐完善和成本劣势的不断缩小，行业蓝海已经出现。3）香港基建新
周期的开启，以及澳门 350 公顷填海计划的稳步推进，将为港澳建筑企业
创造可观的需求增量，保障港澳传统基建稳定增长。
确立三大核心优势，紧握行业双重机会。公司经营管理实力出众，过去 6
年净利润 CAGR 37%，远高于 14%的内地行业平均水平。通过确立三大优
势，公司把握行业机会的能力进一步提高：1）全行业唯一“外资+央企”
双背景：外资牌提升拿单能力和议价能力，央企牌有助于降低融资成本。2）
非运营类 PPP 占比高：公司独立的“资产运营平台”业务有着丰富的
BT/BOT 项目运营经验，能较快适应 PPP 的建设模式，同时资源优势与质
量把控能力突出使得公司风险较低的非运营类 PPP 占比在 80%以上，做到
了风险和收益的平衡。3）装配式建筑技术壁垒：公司采用整体式剪力墙工
艺，不仅技术壁垒高且更适合中国市场。此外，公司从前端设计到中端预
制再到后端的施工拼装，实现了产业链全周期覆盖，有望在行业规模进一
步显现的同时提升自身市场占有率。
装配式建筑撬动 PPP 订单，开工率提升催化业绩增长，未来料将保持 20%
以上增速。1）订单：公司享受 PPP 行业红利的同时，叠加“产能撬动订
单”的策略，2014 年在安徽建成的产业基地已经帮助公司 2014-2016 年获
得了当地 104 亿工程项目，CAGR 100%。随着 2017 年山东厂的投产，公
司有望拥抱 6 倍于安徽省的万亿级山东 PPP 市场，预计公司 17 年新签订
单达 1000 亿港元（+20.5%）。2）业绩：在订单向好的同时， PPP 开工
率正明显提速，从 2015 年的 18%提升至 2016 年的 21%并将迎来向上拐
点，促使前期积累的订单向收入和利润快速转化。我们预计 2017/18 年公
司收入增速将达到 20%/24%，归母净利润增速达 22%/28%，加速成长。
风险因素：PPP 开工率增速不及预期，装配式建筑推广进程不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。考虑到港澳和内地市场订单增长的可持续性，
以及公司订单开工率即将进入上升拐点，预测公司 2016-2018 年净利润
52.75/64.21/82.08 亿港元，对应 EPS 分别为 1.18/1.43/1.83 港元。综合考
虑公司的高成长及 A 股和港股建筑公司的平均估值，我们给予公司 2017
年 12 倍 PE 估值，对应目标价 17.2 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
